Kończący swoją kadencję szef Fed pomógł uniknąć amerykańskiej gospodarce – i przez to zapewne światu – powtórki z Wielkiej Depresji. Ale czy osiągną pełen sukces? Tego jeszcze nie wiemy.
Ben Bernanke to chyba jedyny ekonomista, który swoją wypracowaną teorię i badania empiryczne miał okazję sam sprawdzić w praktyce na tak wielką skalę. Dlaczego nazwałem go lepszym Miltonem Friedmanem? Bo był w pewnym sensie jest uczniem Friedmana – propagował jego koncepcję przyczyn Wielkiej Depresji, przyznawał polityce pieniężnej stabilizacyjną rolę itd. Ale jednocześnie brak mu ideologicznego ferworu, nie jest rycerzem walki z państwem wszędzie i za każdą cenę, co pozwoliło mu posunąć myślenie dotyczące polityki pieniężnej znacznie na przód. Dzięki temu umiał dość pragmatycznie zareagować na uderzenie kryzysu w 2008 r. Podejrzewam, że gdyby Friedman w 2007 r. żył i został prezesem Fed, żyłoby się nam znacznie ciężej – doświadczylibyśmy pewnie usilnej walki ze stymulacją fiskalną Obamy (którą 80 proc. amerykańskich ekonomistów uznało za skuteczną) oraz próby stabilizowania podaży pieniądza, co jak współcześnie wie każdy ekonomista nie ma większego sensu.
Okej, przyznaję, zacząłem od Friedmana bo jego nazwisko elektryzuje i przyciąga. Teraz tzw. real stuff.
Rychło w czas… Ale dopiero ostatnio przeczytałem zbiór esejów B. Bernanke na temat Wielkiej Depresji. Pewnie powinienem był to uczynić pięć lat temu (co najmniej). Pewnie też lektura ta nie zmieniła mojego patrzenia na świat, bo teorie i badania BB znałem wcześniej. ALE teraz jest doskonała okazja, by odświeżyć pewne kluczowe elementy myślenia Bernanke i zastanowić się, czy jego polityka jest skuteczna. Analiza mechanizmów Wielkiej Depresji (1929-1933 lub 1940) odegrała kluczową rolę w wypracowaniu strategii walki z Wielką Recesją (2007-2009). Pewnym wsparciem było również doświadczenie japońskiej stagnacji, w analizowaniu którego Bernanke również brał udział. Ale pozostańmy przy Wielkiej Depresji i spójrzmy jak badania Bernanke wpłynęły na jego reakcję na uderzenie kryzysu w 2008 r.
Jak wspomniałem, Bernanke przyjął teorię Friedmana dotyczącą przyczyn Wielkiej Depresji. Była nią zła polityka Rezerwy Federalnej w reakcji na pierwszy szok kryzysowy w 1929 r. Mniejsza o to, co spowodowało sam szok na jesieni 1929 r., ważne, że jego efektem był gwałtowny odwrót preferencji ludności od jakichkolwiek ryzykownych aktywów w kierunku pieniądza. Przy odpowiedniej reakcji władz pieniężnych taki szok mógł wywołać recesję, ale nie depresję. Reakcja była jednak zła. Wzrósł popyt na pieniądz, ale Fed nie zareagował zwiększeniem podaży pieniądza… Jak wie każde dziecko, kiedy rośnie popyt na coś a podaż stoi w miejscu to rośnie cena – i tak realna stopa procentowa powędrowała bardzo mocno w górę (z tym dzieckiem może lekka przesada, bo mechanizmy transmisji szoku monetarnego wcale nie są jednoznaczne), co zaczęło dołować konsumpcję i inwestycje. Później, w latach 1930-1932, seria bankructw banków doprowadziła wręcz do spadku podaży pieniądza, co pogłębiło początkowe załamanie.
Bernanke zadaje jednak istotne pytanie: skoro zmiany ilości pieniądza mogą powodować tylko przejściowe efekty w realnej gospodarce (a ten pogląd akceptują wszyscy monetaryści), to dlaczego depresja była tak głęboka i tak długa? Pokazuje on w swoich badaniach, że spadek podaży pieniądza nie może być jedynym wyjaśnieniem depresji – może tłumaczyć, dlaczego zwykła recesja przeobraziła się w głęboki kryzys, ale nie, dlaczego kryzys był aż tak głęboki i aż tak długi.
Bernanke oferuje własną teorię, opartą na dwóch kluczowych obserwacjach dotyczących sposobu funkcjonowania rynku finansowego. Po pierwsze, kontrakty finansowe są sztywne nominalnie i nie dostosowują się do zmieniających się realnych warunków gospodarczych. Po drugie, ze względu na asymetrię informacji banki nie są w stanie dobrze monitorować ryzyka niewypłacalności kredytobiorcy, przez co muszą od niego brać zabezpieczenie. Pierwsza obserwacja jest dość intuicyjna, ale jej implikacje już niekoniecznie dla wszystkich. Jeżeli kontrakty finansowe są sztywne nominalnie, co powoduje niewypłacalność części podmiotów w czasie kryzysu, to znaczy, że zmiany nominalne w gospodarce mają realne implikacje. Ergo, nominalny PKB jest bardzo istotny – deflację mogły wytrzymywać dziewiętnastowieczne gospodarki bez rozwiniętych rynków kredytowych, ale nie współczesne gospodarki. Druga obserwacja jest kluczowa dla Bernanke. W okresie kryzysu zadłużeniowego, spada wartość aktywów mogących być zabezpieczeniem kredytów. Banki ze względu na asymetrię informacji odcinają finansowanie dla wielu firm, co sprawia, że wiele produktywnych przedsięwzięć w ogóle nie jest realizowanych (ktoś to powinien wytłumaczyć w Bundesbanku i Europejskim Banku Centralnym).
Główną przyczyną, dlaczego Wielka Depresja była Wielka, był zatem wzrost nieefektywności rynku finansowego w pośredniczeniu między oszczędzającymi i inwestującymi.
Wracamy do współczesności. Wszystkie programy luzowania ilościowego z lat 2008-2013 można wytłumaczyć tym, jak Bernanke rozumiał mechanizmy Wielkiej Depresji. Po pierwsze, konieczność zapewnienia nominalnego wzrostu PKB i nominalnego wzrostu cen aktywów wymuszała silne luzowanie polityki pieniężnej. Ponieważ stopa funduszy federalnych, główny instrument banku centralnego, znalazła się na poziomie niemal zerowym już pod koniec 2008 r., bank podjął próby obniżenia stóp procentowych na dłuższych końcach krzywej dochodowości poprzez podnoszenie cen obligacji skarbowych. To mógł uczynić skupując je z rynku, chociaż do dziś trwa dyskusja, czy nie łatwiej byłoby zastosować inne instrumenty. Po drugie, konieczność zapewnienia sprawnego funkcjonowania systemu finansowego wymuszała wsparcie dla programów dokapitalizowania banków oraz interwencje na rynkach obligacji hipotecznych. Dlatego Fed wsparł program TARP, mający na celu wzmocnienie kapitałowe amerykańskich banków.
Jak dziś można ocenić politykę Bernanke?
Dziś dość oczywiste jest, że polityka Fedu na początku kryzysu finansowego zapobiegła powtórce z Wielkiej Depresji. Skala początkowego szoku była bardzo podobna lub nawet większa niż w 1929 r. Jak pokazał Barry Eichengreen, do wiosny 2009 r. produkcja przemysłowa podążała podobną ścieżką, co w latach 1929-1930. Później nagle produkcja zmieniła trajektorię na wzrostową. Mogą być tylko dwie tego przyczyny – ekspansja Chin i ekspansja fiskalno-monetarna w USA. Uznanie pierwszej przyczyny za dominującą zakrawałoby o śmieszność.
Wciąż jednak zagadką jest, czy późniejsze działania Fed były optymalne. Fed nie udało się zapewnić powrotu dynamiki nominalnego PKB na przedkryzysową ścieżkę, co jest wynikiem nie tylko niższego wzrostu realnego, ale również niższego wzrostu cen. Średnia inflacja (mierzona deflatorem PKB) w latach 2008-2013 wyniosła 1,5 proc., wobec 2,3 proc. w latach 1991-2007. Przypomnę, że jeszcze w 2000 r. Bernanke pisał w odniesieniu do Japonii, że do wywołania wyższej inflacji lepszym narzędziem od skupowania aktywów jest bezpośredni transfer pieniędzy do ludności – tzw. helicopter drop. Dlaczego zmienił zdanie? Jedną z przyczyn mogą być trudności polityczne w dokonaniu takiego transferu.
Można też zadać pytanie, czy przypadkiem teza, że za słabością popytu stoi nieefektywność rynku finansowego, nie jest najzwyczajniej w świecie błędna? Może rację miał Keynes i wszyscy jego następcy, że w sytuacji zerowej nominalnej stopy procentowej gospodarka wpada w pułapkę płynności – bank centralny nie jest w stanie obniżyć stóp do poziomu, który zapewniłby wzrost aktywności inwestycyjnej, co wymusza wejście do gry rządu. To nie banki nie chcą dawać kredytów, to firmy nie chcą ich brać. Negatywne nastroje wywołane pierwszym szokiem finansowym zepchnęły gospodarkę na niską ścieżkę równowagi, w której firmy mało inwestują bo się boją, konsumenci nie mają przez to pracy i mało kupują, co utrzymuje popyt na niskim poziomie i zniechęca do inwestycji … itd.
Keynsiści mogą wskazywać na dość słabe wyniki gospodarki od czasu wyjścia z kryzysu finansowego w 2009 r. Ale Bernanke może się bronić, że duża część odpowiedzialności za te wyniki spada na barki silnej konsolidacji fiskalnej wywołanej czynnikami politycznymi… Spór trwa. Swoje trzy grosze dodaje oczywiście cała masa „Austriaków”, którzy twierdzą, że cała polityka pieniężna jest psu na budę.
Prawdopodobnie nadchodzące dwa lata przyniosą choć częściowe odpowiedzi na powyższe pytania. Jeżeli amerykański PKB zacznie rosnąć w tempie 3-4 proc. realnie i 5-6 proc. nominalnie, Bernanke odniesie całkowity sukces. Jeżeli nie, czysty Keynes powróci do mainstreamowej ekonomii. Chyba, że wybuchnie wielka inflacja, przed czym część osób ostrzega – ale tego nie rozważam.
IM
Bernanke prawidłowo zareagował na kryzys, który stworzył razem z resztą rady FED (w tym Yellen i Greenspanem). Gdyby Friedman ustabilizował podaż pieniądza przed kryzysem, to by go nie było. Dalsza ekspansja kredytu doprowadzi do stagflacji, jak w latach 30tych (po 1933) i 70 tych (a nie hiperinflacji, jak sądzą histeryczni austriacy).