Prawie cały świat jest przekonany, że wycofanie luzowania ilościowego w USA może skutkować wyraźnym zacieśnieniem globalnych warunków monetarnych – czyli wyższym oprocentowaniem szerokich klas aktywów. Ale może wcale tak nie jest? Oto kilka argumentów wskazujących, że wycofanie QE nie musi odbywać się w sposób trzęsący rynkami jak workiem kartofli.
(Ten artykuł to rozwinięcie sobotniego felietonu na stronie „Rzeczpospolitej”).
Globalne rynki finansowe żyją niemal wyłącznie jednym wydarzeniem – wycofaniem przez Fed skupu aktywów, czyli tzw. luzowania ilościowego. Pierwsza ograniczenie tego programu ma mieć miejsce we wrześniu (jak twierdzi większość), lub w grudniu (jak twierdzi mniejszość) lub później (jak twierdzi reszta). Dość powszechnie interpretuje się ten nadchodzący ruch jako zacieśnienie polityki pieniężnej, ponieważ prowadzi on do podniesienia kosztu finansowania (poprzez wzrost rentowności obligacji).
W tym miejscu chciałbym jednak pokazać, że luzowanie ilościowe wcale nie musi działać tak, jak interpretuje się to powszechnie. Żeby było jasne – zasiewam tylko wątpliwości, nie dam jasnych odpowiedzi, na ile te wątpliwości są uzasadnione. Moja praca polega na prognozowaniu, pisaniu tekstów z tezą, dawaniu krótkich rekomendacji, więc przynajmniej na blogu chciałbym móc powiedzieć: nie wiem.
***
Pierwsza wątpliwość dotyczy tego, czy skup aktywów rzeczywiście wpływa na ceny tych aktywów. Dwie są szkoły myślenia: jedna odpowiada że tak, druga, że nie. Pierwszą reprezentuje Fed, drugą m.in. znany ekonomista Michael Woodford. A pomiędzy nimi jest cała masa różnych pośrednich opinii. Gdyby skup aktywów nie wpływał na ich ceny, lub wpływał w ograniczonym stopniu, wycofanie QE nie miałoby naturalnie tak wielkiego znaczenia jak obecnie sądzą rynki.
Lepiej zacząć jest od poglądów drugiej szkoły. Najlepiej były one wyrażone przez M. Woodforda w Jackson Hole 2012 (link do publikacji jest tutaj). Szkoła ta wskazuje, że obligacje skarbowe i inne bardzo płynne aktywa są wyceniane na podstawie zdyskontowanych oczekiwanych dochodów przez nie generowanych, a nie ze względu na zmiany w ich podaży. Nie można zmienić ceny takich papierów poprzez zmianę ich ilości, co oznacza, że ich cena jest perfekcyjnie elastyczna. To zaś wymaga przyjęcia założenia, że różne rodzaje płynnych aktywów (np. papiery skarbowe o różnym terminie zapadalności) oraz różne ich tenory są perfekcyjnymi zamiennikami – jeżeli dostępność obligacji O zmniejszy się o 10, to zapotrzebowanie na nie również spadnie o 10, bo inwestorzy przerzucą się na inne papiery – np. na niższe tenory (zamiast dziesięciolatek kupią pięciolatki). Więc skup obligacji O nie wpłynie na ich cenę.
Jedyny sposób, w jaki luzowanie ilościowe wpływa na ceny obligacji to poprzez wysłanie sygnału, że stopy procentowe banku centralnego mogą pozostać dłużej na niskim poziomie. To obniża długookresową ścieżkę stóp, co może mieć wpływ na papiery o dłuższym terminie zapadalności. Jednak taki efekt można osiągnąć łatwiej poprzez tzw. forward guidance, czyli obietnicę, że utrzyma się niskie stopy procentowe dłużej niż wynikałoby to z tradycyjnego sposobu reagowania banku centralnego. Na przykład Fed obiecał, że nie podniesie stóp dopóki bezrobocie nie spadnie poniżej 6,5 proc., a oczekiwania inflacyjne nie wzrosną przynajmniej pół punktu ponad cel inflacyjny. Dlatego ta szkoła argumentuje, że lepiej jest luzować politykę pieniężną poprzez aktywne stosowanie forward guidance.
Pierwsza szkoła, czyli Fed, uważa jednak, że aktywa nie są perfekcyjnymi zamiennikami, a inwestorzy aktywni na jakimś rynku nie będą chcieli łatwo przerzucić się na inny rynek. Z tego powodu zmniejszenie dostępności aktywów powoduje wzrost ich ceny i spadek rentowności. I tu następuje ważny punkt: choć różne aktywa nie są perfekcyjnymi zamiennikami, to określone klasy aktywów wykazują oznaki bycia zamiennikami – np. obligacje skarbowe i obligacje korporacyjne o podobnym terminie. Zatem Fed może bezpośrednio poprzez skup obligacji zmniejszyć ich rentowność (wobec scenariusza bez skupu), a przez to zmniejsza również rentowność bardzo podobnych aktywów. Na przykład skup skarbowych obligacji dziesięcioletnich powinien obniżyć ich rentowności oraz rentowności bezpiecznych korporacyjnych instrumentów dłużnych o podobnym tenorze. To jest słynny efekt bilansowania portfolio.
Kto ma rację? Jak już zaanonsowałem, trudno powiedzieć. Ale ciekawą odpowiedź dali Arvind Krishnamurthy i Annette Vissing-Jorgensen podczas tegorocznego Jackson Hole – są oni gdzieś pomiędzy oboma szkołami (link do ich publikacji znajduje się tutaj). Otóż ich zdaniem QE wpływa na rentowności skupowanych obligacji skarbowych, ale efekt z wielkim trudem przenosi się na inne aktywa. Czyli rynek jest posegmentowany jeszcze bardziej niż zakłada Fed, co niweluje efekt bilansowania portfolio, czyniąc skup obligacji mało znaczącym dla gospodarki. Obligacje skarbowe są bowiem bardzo specyficznym aktywem, kupowanym ze względu na bezpieczeństwo, a zatem nie jest tak, że spadek dostępności dziesięciolatek skarbowych przesunie popyt inwestorów w kierunku dziesięciolatek korporacyjnych. Dochodzą oni do podobnego wniosku co M. Woodford – że zmniejszenie podaży obligacji skarbowych nie poprawia istotnie warunków finansowania w gospodarce – ale z zupełnie innej strony.
Natomiast zdaniem Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen głównym kanałem wpływu QE na szerokie klasy aktywów jest efekt sygnalizowania, czyli efekt opisywany również przez M. Woodforda. Ich zdaniem dla wielu klas aktywów ważniejsza jest antycypowana ścieżka stóp procentowych, a nie efekt bilansowania portfolio. Zatem forward guidance może być potężnym instrumentem. A to oznacza, że nawet jeżeli Fed zacznie wycofywać skup obligacji skarbowych, to przez aktywne stosowanie forward guidance może zniwelować negatywne efekty wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Rentowności obligacji skarbowych wzrosną (zresztą już to widać), ale jeżeli Fed podtrzyma oczekiwania na długi okres niskich stóp wówczas koszt finansowania dla sektora prywatnego nie musi się zwiększyć.
***
Druga wątpliwość dotyczy tego, czy skup obligacji skarbowych nie prowadzi przypadkiem – zupełnie nieintencjonalnie i wbrew mainstreamowemu myśleniu – do … zacieśnienia warunków monetarnych w gospodarce (!). Krishnamurthy i Vissing-Jorgensen sugerują taką możliwość, choć tylko między wierszami. Ja rozwinę ten wątek.
Najpierw jednak wytłumaczę krótko, na czym polega rola banku centralnego w procesie tworzenia pieniądza.
Generalnie, w gospodarce rolę pieniądza pełni gotówka w obiegu oraz depozyty – dzięki tym instrumentom możemy spłacać swoje zobowiązania. Przy czym gotówka odgrywa rolę fundamentalną, bo stanowi prawnie sankcjonowany instrument płatniczy. Ale ogromną większość pieniądza stanowią oczywiście depozyty, co każdy zapewne dostrzega w swoim życiu prywatnym: płacimy głównie gotówką czy też przelewami i kartami płatniczymi? Właśnie…
Jak łatwo zatem zauważyć, pieniądz to bezpieczna należność, bo depozyt to nasza należność od banku komercyjnego. Cały system pieniężny opiera się na zaufaniu, że nasze należności od banku mogą być w każdej chwili zaspokojone instrumentem płatniczym, czyli gotówką. Zaufanie to fundament systemu pieniężnego. Żeby to zaufanie utrzymać, banki utrzymują część swoich aktywów w postaci najbardziej płynnej z możliwych – w rezerwach na żądanie w banku centralnym, które w każdej chwili mogą być zamienione na gotówkę. Rezerwy – wraz z gotówką w obiegu – tworzą tzw. bazę monetarną, która jest bazą dla procesu tworzenia pieniądza w gospodarce.
Ale tu na scenę wkraczają nowi bohaterowie. We współczesnej gospodarce coraz większą rolę na rynku finansowym pełnią instytucje, które nie są bankami, a jednocześnie biorą aktywny udział w zapewnianiu finansowania dla gospodarki. Są to tzw. banki-cienie (ang. shadow-banks), czyli np. banki inwestycyjne, fundusze hedgingowe, fundusze pieniężne. One również oferują swoje zobowiązania (po stronie pasywów) i dzięki temu nabywają różne aktywa. Ale jednocześnie nie mają dostępu do bazy monetarnej, czyli rezerw w banku centralnym! Dla nich fundamentem płynnego funkcjonowania są super-bezpieczne aktywa w postaci obligacji rządowych i najwyżej ocenianych obligacji sektora prywatnego. Instytucje te utrzymują duże pule takich papierów, by móc je wykorzystać jako zabezpieczenie przy pożyczkach krótkoterminowych, którymi finansują długoterminowe aktywa. Pożyczki takie w żargonie nazywają się operacjami repo (od ang. repurchase, czyli odkup).
Opiszmy to przykładem. Fundusz hedgingowy H chce kupić obligacje jakiejś firmy. Pożycza na ten cel pieniądz z banku B, w taki sposób, że sprzedaje mu obligacje skarbowe z przyrzeczeniem odkupienia następnego dnia. B nie będzie oczywiście finansował H z własnego kapitału – pożyczy pieniądze od funduszu rynku pieniężnego M w operacji repo z użyciem tych samych obligacji, które uzyskał od H. Zaś pieniądze w M utrzymuje Jan Kowalski z Nowego Jorku. W ten sposób obligacje skarbowe zostały wykorzystanie do wykreowania zobowiązania mającego cechę depozytu – powstanie quasi-pieniądz, ponieważ udziały w funduszach pieniężnych są bardzo bezpieczne.
Okej, wracamy do luzowania ilościowego. Działania Fed prowadzą do zwiększenia bazy monetarnej i zmniejszenia ilości dostępnych obligacji skarbowych. A zatem płynność w gospodarce, czyli dostępność instrumentów finansowych służących do spłaty zobowiązań, może się wcale nie zmieniać! Co więcej, można argumentować, że kompozycja tej płynności zostaje pogorszona, ponieważ przy konserwatywnej polityce banków instytucje niebankowe pełnią jeszcze ważniejszą niż zwykle rolę w finansowaniu gospodarki. Jeżeli Fed pozbawia ich instrumentów służących do płynnego i bezpiecznego funkcjonowania, pogarsza warunki monetarne w gospodarce. W takim ujęciu wycofanie luzowania ilościowego powinno mieć łagodzące skutki dla funkcjonowania rynku finansowego.
Z luzowaniem ilościowym związanych jest wiele wątpliwości, jest to bowiem instrument nowatorski. Wielość kanałów oddziaływania takiej polityki na rynki finansowe sugeruje jednak, że pojawiające się często na rynku myślenie pt. „mniej skupu obligacji = zaostrzenie warunków monetarnych = uciekamy gdzie pieprz rośnie” jest daleko idącym uproszczeniem.
IM
to jest sama radość czytać o tym w końcu po polsku. od dawna miałem wrażenie, że u nas nikt się tym nie zajmuje i nikt tego nie zauważa. oczywiście w 100% się zgadzam.
a dziękuję:) … może dlatego, że w Polsce nie mamy takich problemów. Ale już wpływ QE na nasz rynek rzeczywiście mógłby być przedmiotem głębszego zastanowienia – nie do końca właściwie wiadomo, jakimi konkretnie kanałami to się przenosi. Jeżeli wpływanie na oczekiwania ma również tu kluczowe znaczenie, to kiedy Fed wyśle jakiś łagodniejszy komunikat co do przyszłej ścieżki stóp, nasze papiery mogą nieźle zyskać. Zobaczymy co się stanie we wrześniu.
Ignacy